本文来自格隆汇专栏：中信策略秦培景，作者：秦培景 裘翔 杨灵修 杨帆 李世豪 杨家骥 李煦锟
7月A股整体将处于从平静期向共振上行期转换的阶段，期间市场预期、驱动、主线都会出现转变。看短做短的博弈性资金退潮加大市场波动，风险扰动需要时间消化，投资者心态变化，未来基本面料将成为其新共识的基准，建议继续紧扣高景气主线，把握市场结构波动下的新入场时机。首先，预计7月非机构资金主导的博弈性交易退潮，市场预期将从一致上涨共识逐步回归常态，市场驱动从估值转向盈利，市场主线从高弹性主题转向高景气板块。其次，基本面复苏与流动性平稳的中期趋势不变，但其短期风险扰动需要时间消化，国内经济短期扰动制约复苏节奏，市场对信用风险暴露的担忧增强，同时银行间流动性7月扰动可能增多。最后，投资者一致上涨预期的消散或造成短期调整，但演变成持续快速下行的可能性不大，公募基金将继续应对赎回压力，北向资金月度净流入放缓，游资与散户获利了结降杠杆的同时，将伺机移仓，预计基本面将成为投资者新共识的基准。建议继续紧扣高景气主线，围绕新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造四条主线布局，把握市场结构性波动带来新的入场时机。
1）市场预期将从一致上涨共识逐步回归常态。基于高度一致的维稳预期，5月中旬以来的行情时间约束明显，期间机构增量资金入场有限。我们测算显示，主动权益类公募二季度资金净流出1056亿元，仓位下降了1pct左右；百亿量级私募在6月中旬以来仓位位于年内低位。配置型外资过去2个月流入放缓，交易型外资6月大幅流出，北向资金6月净流入仅163亿元，远少于4、5月份。本轮行情主要驱动来自非机构资金风险偏好提升，博弈激烈并加杠杆；6月30日两市融资余额达到16281亿元，为2016年以来新高，其中科创板融资增速最快。A股跨月波动加大源于博弈性资金交易的潮起潮落，其背后是高度一致的预期下投资者风险偏好变化，时间约束已过，市场预期料将逐步回归常态。
2）市场驱动从估值转向盈利。一方面，非机构资金对高估值弹性板块的博弈退潮，二季度沪深300指数仅上涨3.8%，而中证1000指数涨幅达11.2%，但融资余额已从6月30日的区间峰值回落，游资获利了结特征明显。另一方面，中报业绩披露密度依然较高，仅过去3个交易日就有100余家上市公司披露了中报预告，尽管交易所不再要求披露中报预告，根据去年同期情况，预计7月15日前将再密集披露1000家左右，这将加速市场驱动由估值向盈利转换。
3）市场主线从高弹性主题转向高景气板块。A股进入中报正式披露阶段，节奏上，业绩相对较好的个股倾向优先披露，对市场形成一定支撑的同时，也会加快市场结构的调整。目前已披露预告净利润区间的400余家公司2021Q2单季盈利增速达到了86%（剔除“两桶油”），从提前披露预告的家数来看，机械、基础化工、电子、医药、电力设备及新能源、汽车等短期高景气、盈利有支撑的板块较多。
1）国内经济中期复苏趋势明确，但短期扰动制约复苏节奏。6月制造业PMI显示虽然整体景气稳定，但短期供给端扰动增多，而散点疫情对服务业的冲击也有显现，商务活动有放缓。信用周期下行对需求端的影响，以及前期资源品价格上涨对供给端的约束，都需要6月份数据公布后进一步明确，预计实际数据整体超预期可能性不大。中信证券研究部宏观组预测6月经济整体需求仍处于恢复阶段，二季度GDP两年平均增速5.7%，但受广深局部疫情以及“缺芯”等因素影响，工业生产、消费、出口均受一定程度负面拖累；结构上，消费数据依然将偏弱，预计6月社零两年复合增速为4.4%，仍然没有回到疫情前的平均水平（8.5%）。
2）市场对信用风险暴露的担忧增强。今年以来信用债的监管节奏与力度明显加强，尤其涉及到城投监管的政策数量、频率以及部门均明显提升，使得市场情绪较为敏感，近期担忧有所增强。当前各级信用债的信用利差（3年期）较6月4日上行1-8bps不等，且6月各等级信用债发行利率也有一定上行。下半年信用债到期规模近4万亿元，7月和8月月均到期均超过7500亿元，在大规模到期和当前信用债市场融资环境下，三季度信用市场会成为投资者的重要关注点。
3）银行间流动性在7月扰动增多，资金面波动性较大。以宽松的银行间流动性防范信用风险传染依然是货币政策中期重要策略。根据中信证券研究部固收组的判断，7月流动性虽难生较大变数，DR007也依然在2.2%左右波动，但7月资金面可能蕴藏了一定的风险。首先，地方专项债发行节奏开始提速，预计7月政府债供给继续增加，但市场对此已有预期，且由于国债到期量较大，政府债整体净融资预计压力不大。其次，公共财政季节性规律明显，预计财政整体“收多支少”，财政存款可能增加7000亿元左右，会对资金面造成一定的冲击。第三，跨季前央行增加逆回购操作量，释放较为明确的维稳信号，但也暗示了未来资金面存在收紧可能。综上，预计7月前期利率持续下行的资金面宽松基础可能会动摇，流动性压力在7月末至8月会更大一些。
1）跨月演变成持续快速下行的可能性不大。一方面，与今年春节前后的市场波动不同，6月底公募和百亿级私募仓位均处于年内较低水平，其中公募的普通股票/偏股混合/灵活配置3类产品6月底仓位相比1月底年内高点分别变化-1.4/-2.4 /-2.9 pcts。另一方面，春节前基金大规模新发带来资金入场和存量资金调仓叠加，都在拥挤交易机构重仓股；与此不同，上轮行情热点涉及的主要是中小盘主题，沪深300与中证1000指数点位比从春节前高点0.92下降至最新的0.74。本轮中小票的投资者持仓交集不大，预计风险会随着融资余额回落而释放。
2）公募基金料将继续应对赎回压力，北向资金月度净流入将放缓。中信证券渠道调研数据显示，二季度样本基金整体净赎回率达到5.2%，高于历史平均2%左右的季度净赎回率，且4~6月逐月增加，6月单月净赎回率达到3.2%，短期市场消化风险会影响基民心态，预计7月存量产品依然面临可控的净赎回压力。另外，尽管7月2日配置型外资经历年内最大、史上第二大单日净流出74亿元，但这更多源于A股波动较大时恰逢陆股通休市导致的交易面因素。我们仍看好A股下半年在新兴市场中的配置价值，预计北向资金仍将持续净流入，但短期流入速度将放缓。
3）游资与散户获利了结降杠杆的同时，将伺机移仓。一致上涨的共识分化后，主导主题和次新炒作的散户和游资有比较强的获利了结动力，主要体现在小市值、高估值个股融资余额回落上，7月1日融资余额减少超过10%的上市公司，市值中位数仅60亿元，P/E中位数高达60倍。中小市值个股融资余额回落料对指数影响不大。随着风险扰动消化、传统机构重仓股在赎回压力下回调，投资者预计将逐步移仓到兼顾成长和业绩高确定性的主线上来，并逐渐形成共识。
看短做短的资金博弈潮起潮落，导致A股跨月波动加大。7月料是A股从平静期向共振上行期转换的阶段，期间市场预期从一致上涨共识逐步回归常态，市场驱动从估值转向盈利，市场主线从高弹性主题作转向高景气板块。同时，基本面复苏节奏，信用风险担忧和跨季流动性波动等风险扰动因素还需要时间消化。短期调整影响投资者心态，但演变成持续快速下行的可能性不大，业绩料将成为投资者在行情转换期新共识的基准。配置上，我们建议继续紧扣高景气主线，具体围绕新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造四条成长制造主线布局，这些板块短期波动会带来新的入场时机。
国内信用风险集中爆发；全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
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